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中国全面降准,美国预期加息

分类:三丰棋牌娱乐 作者:admin 来源:未知 发布:2022-02-21 18:37
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智本社(ID:zhibenshe0-1)| 来源

清和社长 | 作者

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全球货币政策转向,是今年宏观经济持续关注的焦点。但是,到了年底,中美两国的货币政策相向而行。11月,美联储宣布缩减购债计划,预计到明年中旬终结宽松,为货币紧缩做准备(预计明年下半年加息)。12月,中国央行宣布全面降准,这是下半年第二次降准,旨在维持流动性充裕。

中美两国的货币政策周期为何错位?明年的政策走向如何?会有什么样影响?

本文分析本轮两国货币政策周期错位的成因与影响。

本文逻辑:

一、周期错位:美国减码,中国降准

二、不同问题:欧美通胀,新兴滞胀

三、政策考量:通货膨胀,泡沫风险

01、周期错位:美国减码,中国降准

近日,中国央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),共计释放长期资金1.2万亿元左右。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

有些人问,这次降准是否意味着市场上将增加一万多亿资金?

央行表示,此次降准的目的是加强跨周期调节。什么意思?央行通过短期流动性便利(SLO)、中期借贷便利(MLF)等手段回收或释放货币。到12月和明年1月,分别有9500和5000亿元中期借贷便利到期。这意味着市场上将减少1.45万亿到流动性。为了保持流动性充裕,央行决定全面降准,相当于用1.2万亿置换即将到期一万多亿货币。

今年7月,央行也降准0.5个百分点,目的也是置换7、8月到期的1.1万亿中期借贷便利。只是当时降准比较突然。其实,去年年底开始,国内经济学家及市场都在预期美联储将调整货币政策。但是,我们低估了美联储对通胀的容忍度。美联储将充分就业目标置于通胀目标之前,同时采用的是长期通胀目标。这就导致美联储的货币政策转向的靴子迟迟没有落地,市场等到有些干涸了,实体企业融资困难,央行突然降息。

两次降准的政策目的都是支持实体经济,但是具体情况有所不同。7月降准试图给中游制造输血。当时原材料价格高企,上游价格涨势与下游价格涨势剪刀差巨大,中游制造成本高企、利润被削平。如今,上游大宗及原材料价格有所下降,这次降准试图让吃进高价原料的企业度过难关。

所以,不管是7月降准还是12月降准,都不会使得市场上的资金大幅度增加,但是都有一个共同的目的:保持流动性充裕。

这是否意味着中国将继续实施宽松的货币政策?

央行的表述是稳健的货币政策,保持流动性合理充裕。不管如何表述,央行追求的政策结果是保持流动性充足。实际上,从2019年开始,我们一直在试图保持流动性充足。我们看社融的数据,今年九月、十月是社融增速的底部,但是也达到了10%。换言之,我们的社融增速一直在10%以上。

我们知道,今年11月,美联储宣布开始缩减购债(Taper),每月减少150亿美元资产购买规模。按照这个步伐,预计到明年的6月,这轮量化宽松政策将结束。明年下半年,美联储可能视情况开始加息,美元将进入紧缩周期。

这就是意味着:中国的货币政策与美国的货币政策在未来一段时间相向而行。今年11月缩减购债启动后,美联储的货币政策从终结宽松再走向紧缩。中国在今年7月和12月两次降准后,预计到明年下半年依然维持流动性充足的局面。

之前,中国与美国在货币政策周期上也曾出现过短时间的背离。比如在2015年和2018年,美国进入加息周期,但中国采用相对的宽松政策。

难道各国的货币周期必须保持一致吗?

我们得从货币竞争的角度来理解。法币是一种特殊的商品。法币在一个国家范围内是由央行垄断的、具有法偿性质,但是在国际上又是相互竞争的。在开放经济体中,各国之间的资本是自由流通的,如果一个国家减少货币供应,其汇率通常会上涨,反过来说,其它国家的货币会贬值、被抛售,资本存在外流的风险。美元是首屈一指的国际储备货币和国际结算货币。当美联储紧缩美元时,其它国家的货币会有贬值的风险。

货币政策周期又决定了金融周期。通常,货币政策宽松周期,金融杠杠增加;货币政策紧缩周期,金融杠杠会下降。不管是发达国家,还是新兴国家,都尽量想办法与美国的金融周期保持一致。假如美国金融在去杠杠,新兴国家在加杠杠,美元为代表的国际流动性紧缩很可能会加剧新兴国家的债务风险。

所以,美元周期,相当于全球货币周期,基本上决定了国际金融周期。日本、英国、欧盟等发达国家以及新兴国家,通常会跟随美国的货币政策周期,试图保持同频共振,以维持国际外汇市场和金融资产价格的稳定。

任何理解这一轮中美两国的货币政策周期错位?

今年的情况有些特殊。新冠疫情冲击了全球市场,全球主要国家的央行都下调了利率,同时也催生了不同的经济风险。虽然主要国家也预期到美联储在今年调整货币政策,但是各国央行的政策暂时以我为主。

比如韩国,超低利率导致韩国物价、房价大涨,同时年轻人的贷款激增。韩国统计厅发布的数据显示,韩国10月居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%,涨幅创下自2012年1月以来的最高值。今年11月25日,韩国央行决定将决定将目前的基准利率由0.75%上调0.25个百分点至1%。这是韩国国内第二次加息,也意味着为期1年零8个月的超低利率时代落幕。再看英国,市场原本推测英国在今年11月提前加息,但是奥密克戎新毒株促使英格兰银行更加谨慎。不过,英格兰银行依然会比美联储更早加息。而货币风险较大的巴西、俄罗斯等国家早已抢跑加息,试图提前去杠杠、压低债务风险,降低美元紧缩引发的冲击。

中国的情况也类似,在这轮全球货币转向的早期,货币政策自主操作的空间还比较大,今年央行两次降息先缓解暂时的流动性压力,降低经济下行的速度。主要是给成本高企的制造业输血,给地方专项债四季度扩张提供资金,同时为化解房地产债务危机留足信贷空间。

不过,多数国家尤其是发达国家的货币政策趋势是紧缩。中美两国的货币政策周期错位是暂时的,还是将长期延续?

02、不同问题:欧美通胀,新兴滞胀

这涉及到更深层次的问题。

新冠疫情给全球经济带来巨大的不确定性,后疫情时代的经济复苏比市场预期要更加艰难,欧美国家胀的压力巨大,而新兴国家滞的问题更加严重。欧美国家的货币政策更多基于通胀的考量,而新兴国家的货币政策试图兜住经济下滑、避免债务危机。

去年,我写了一篇文章叫《富人通胀,穷人通缩》,阐述了全球经济的结构性通胀问题。今年,欧美国家的货币开始发力,结构性通胀逐渐向全面通胀蔓延。美国的消费价格指数持续创下新高,如今依然在高位。美联储富有预见性地将通胀目标改为长期通胀目标,试图默许通胀蔓延。但是,即便如此,美联储也担心通胀一发不可收拾,不得不启动缩减购债计划。

大通胀是终结宽松政策的最后手段。今年居高不下的通胀逼迫美联储计划终结宽松,明年美联储是否加息、何时加息、加息力度多大,主要取决于通胀。如果通胀率降低,就业不振,美联储会延缓加息的步伐。如果通胀率继续上升,就业持续复苏,美联储加息会更加果断。如果通胀率高企,就业不振,美联储也会加息。毕竟,鲍威尔不希望美联储陷入沃尔克时刻。所以,即便明年新冠疫情还有很大的不确定性,但美联储大概率会终结宽松,并适时地开启紧缩政策。

但是,新兴市场却面临滞胀的压力。滞主要指经济下滑,就业率增长缓慢,国内消费不振;胀主要指房地产价格居高不下,资产泡沫和债务风险巨大,而非消费市场价格普涨。在后疫情时代,巴西、俄罗斯、南非、印度等新兴市场都没能率先复苏,甚至深受疫情、债务的困扰。

为什么会有这种差异?是不是美国发行了太多的货币,而新兴国家相对谨慎,沙龙娱乐

其实,在疫情期间,美国和新兴国家都大规模发行货币,实施扩张性的财政政策,但是因货币配置不同,最终通胀的表现不同。美国联邦政府扩张财政,大约1万美元直接流入美国家庭,这刺激了终端消费。同时,美联储的量化宽松政策将货币注入金融市场,刺激大宗期货价格大涨。加上美国家庭原本具有更强的购买力,上游大宗商品的价格能够传递到终端市场,进一步推高了物价。这就形成了全面通胀。

但是,新兴国家不同。新兴国家的很多信贷流入国有企业、大型企业、基建、房地产以及出口制造产业,很少流入到家庭及消费市场。再加上收入分配、社会保障等方面的差距,新兴国家普通家庭购买力不足,消费市场不够旺盛,上游的价格上涨难以传递到终端市场,没有出现像美国一样的普遍性通胀。但是,这并不是什么好事,取而代之的是滞胀,尤其是偏向于滞。具体表现为,内需不振,消费不旺,房地产、基建以及上游产业投资过剩,债务风险堆积,经济增长依赖于出口市场。

今年,美国旺盛消费,但供应不足;中国出口繁荣,但内需不足。中国有意控制房地产市场,基建投资边际衰退,内需增长不够强劲,一整年经济呈现一个突出特点,那就是出口繁荣。这里有一组很有代表性的数据:以10月为例,中国内需主要指社会消费品零售总额同比增长只有4.9%,而出口增长高达27.1%。

美国通胀迫使美联储终结宽松,但是新兴市场的滞胀要求央行继续实施宽松的货币政策,维持市场流动性充裕。这是货币政策周期错位的主要原因。

中国国家统计局数据显示,今年一季度国内生产总值同比增长18.3%,两年平均增长5.0%;二季度同比增长7.9%,两年平均增长5.5%;三季度同比增长4.9%,两年平均增长4.9%。可以看出,经济增速下滑的压力还是比较大。这是央行维持流动性充裕的基本盘。

明年,中国央行的货币政策是否也会走向紧缩通道?

明年上半年,中国经济增长可能会依赖于财政政策。预计,出口出现回落的趋势,房地产、制造业投资延续低迷,消费增速缓慢,财政投资将兜底明年上半年的经济。今年9月份开始,地方政府加快专项债发行,明年专项债投放到具体项目上、市场上,同时也会发行新的专项债。这要求商业银行保持相对充足的流动性。

今年房地产市场进入寒冬,投资规模、成交规模大幅度缩减,一些大型房企遭遇债务危机,近期恒大、阳光100等房企出现美元债违约。这是一个不好的信号。有些人认为,这次降准意味着房地产的信贷融资政策见底,最糟糕的时刻已经过去。最高层会议提出支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。我觉得,只能这么理解:这次降准为化解房地产企业债务违约预留信贷空间。房地产企业的融资将有所改善,但是难言乐观。为什么?未来一年,中国与美国的货币政策存在一定的错位,而其中最容易形成堰塞湖风险的资产正是房地产。在这种货币政策错位的环境下,即便市场流动性相对充足,但抑制房地产泡沫的神经反而会更紧。

所以,明年上半年,经济增长对财政扩张的依赖度增加,专项债发行融资可能继续扩大,加上为化解房地产系统性风险而储备资金,央行会持续保持流动性充足。

如果明年下半年,美联储加息,全球市场尤其是新兴市场都会出现骚动。这时,中国央行是否会压缩流动性?

我们需要关注一个数据,明年8月到11月到期的中期借贷便利总额超过2.5万亿。这部分资金的回收,市场的流动性会大幅度下降。预计,明年下半年,央行依然需要通过中期借贷便利等工具,亦或者降准、降息等手段,来维持一定的流动性。

那么,中美货币政策相向而行,是否存在风险?

03、政策考量:通货膨胀,泡沫风险

我今年写了一篇文章《新兴国家濒临货币危机》,从历史经验的角度预测,美联储这轮货币政策转向(从宽松到紧缩)时,新兴国家货币又将出现新一轮的货币危机。

我们知道,这种危机颇为熟悉,以前是阿根廷,如今是土耳其。2018年美联储加息时,土耳其里拉崩盘,遭遇股债汇房四杀。如今,美联储还没加息,土耳其已经遭遇了货币危机。今年以来,土耳其里拉已贬值了45%。

土耳其里拉为何频频崩盘?

主要是土耳其自己的经济出了问题。土耳其总统埃尔多安撤换多名央行行长,持续实施宽松政策,大幅度降息。这一政策直接导致货币崩盘,国内通胀率飙升至20%。埃尔多安的逻辑居然是通过超发货币来抑制通胀。他认为,货币超发可以刺激投资,增加商品供应,从而降低物价。埃尔多安没有理解弗里德曼的话,通胀是货币现象。货币超发击溃了信用,市场抛售本币,大量资金外流,土耳其里拉贬值,与之相对的商品价格上涨。这就是通胀的原因。

如今,土耳其实施宽松政策,与美联储的货币周期相左;而且,土耳其外汇储备不足,外债占比很高,明年下半年美联储加息,债务负担加重,同样可能遭遇四杀的悲剧。

所以,每当美联储转向紧缩周期时,资产泡沫崩溃的风险会增加,新兴国家的货币市场风声鹤唳。风险主要来自两个方面:

一是外债规模大、外债占比高的国家,容易爆发债务危机。比如,80年代初的墨西哥、巴西、阿根廷,以及如今的土耳其,都是外债占比高的国家,当美元加息时,外债负担增加,这些国家无力偿还外债而爆发债务危机。

二是外汇储备少、银行及货币信用不坚挺的开放型国家,容易爆发货币危机。比如,1997年亚洲金融危机时期的泰国和韩国,都面临外汇枯竭的危机。外汇被击穿,泰铢暴跌引发危机。韩国向国际货币基金组织求援,获得美元贷款,最终稳住了国家信用。

说到这里,很多人会担心,中国是不是也应该调整货币政策,与美国的金融周期同步?

中国是所有新兴国家中最特殊的。中国不是一个完全开放经济体,对国际资本进出实施管控,同时存有3万亿的外汇储备。即便美国加息,中国暂时不跟进,外汇储备也可以顶住人民币贬值的压力。

关于这个问题,我们需要两面来看。资本管控和外汇储备可以提高外溢风险的安全边界,但是也容易滋生内部泡沫风险和债务风险。这就是我之前说过的,外汇占款超发的货币流入房地产市场引发资产泡沫风险。近些年,有些人观察到央行的资产负债表中外汇占款没有增加反而减少,认为央行不再以外汇占款发行货币。但是,我们每年创汇的规模依然很大,外汇去哪里了?外汇藏在商业银行的外汇存款中,商业银行成为了美元流动性的蓄水池,目前这个规模已达到了1万亿美元。换言之,近些年,源源不断的外汇向国内市场注入了大量的流动性,形成了房地产这个堰塞湖。

所以,即便资本管控和外汇储备可以给我们构筑一定的货币政策空间,我们在一段时间内可以不跟进美国加息,但是需要注意资产堰塞湖堆积的风险。预计到明年,中国对资本外流的管控会更加严格。通常来说,当美联储加息力度较大、速度较快时,发达国家和新兴国家都会选择跟进。

不过,近些年,有些新兴国家,尤其是中国,也不急于跟进美国的加息步伐。这是为什么?

自2008年金融危机后,反复的大水漫灌导致全球资产膨胀,金融体系非常脆弱,小幅度的加息就容易刺破泡沫。比如,2015年美联储这轮加息就非常的缓慢,2019年加息力度稍微增加,全球金融市场就受不了。后来,美股股灾危机和新冠疫情危机爆发,美联储彻底放弃加息,转向无底线量化宽松。在上一轮加息过程中,一些新兴国家也遇到了外汇波动,但是很多国家如中国,都还没怎么正式加息,美联储就调转船头,将联邦基金利率降到零附近。

经历过疫情宽松周期后,全球资产泡沫风险更大。以房价为例,今年以来,全球主要国家的房价出现了十年来的最大涨幅。今年上半年,全球平均房价同比上涨了9.2%,其中,数据显示,新西兰全国房价中位数在10月份同比上涨23.4%。美国、斯洛伐克的房价涨幅也均达到了18.6%。韩国全国房价平均上涨19.08%,创下14年来最大平均涨幅。涨幅全球最大的是土耳其,高达29.2%。

原央行调统司司长盛松成提了一个很好的问题:为什么现在中央银行都偏爱数量调控工具?利率是价格工具,降准和公开市场操作是数量工具。为什么现在的央行偏爱数量工具?因为价格工具被量化宽松废了。如今,市场对加息非常敏感,加息会直接提高融资成本。很多人觉得,加一点利息债务就会崩溃吗?确实如此,大规模的货币,尤其是极低利率,催生了大规模的劣质需求、盲目投资和僵尸企业。只要利率稍微上升,僵尸企业就无法存活,盲目投资的企业资金链断裂。而数量工具要温和一些,市场上的货币严重过剩,收回一部分货币,利率价格不敏感,融资成本影响不大。比如,如今美联储缩减购债,减少货币投放,利率反应很弱。

所以,很多人在想,资产泡沫必然掣肘美联储加息。明年如果加息刺破了资产泡沫,美联储能不妥协吗?这是否意味着,新兴国家无需急于跟进美联储的紧缩脚步?

实际上,新兴国家的资产泡沫和债务风险同样巨大,这是新兴国家怠于跟进的主要原因。反过来说,新兴国家的货币政策首先是维持流动性,避免泡沫危机。但是,除此之外,也需要主要关注两个因素:

一是本币贬值。开放型国家的资本是自由流动的,他们不得不在本币贬值与资产泡沫危机之间权衡。如果本币贬值压力不大,这些国家不急于跟进紧缩;相反,则会考虑紧缩。

二是美国的通胀率。这是很关键的指标。大通胀是终结宽松的最后手段,如果没有出现大通胀,资本泡沫危机会限制美联储加息的步伐,美联储会大概率向金融市场妥协。但是,如果爆发大通胀,根据沃尔克当年的经验,美联储不得不在控制通胀和深度衰退(资产泡沫崩盘)之间选择前者。这就是沃尔克的遗产。如此,美国、欧洲及新兴国家的金融市场将上演灾难大片。但是,预计,美国爆发大通胀进而触发美联储实施严厉紧缩政策的概率不大。明年,新冠疫情带来的不确定性依然存在,中国、美国及各国的货币政策只能走一步看一步。

大通胀,人人恐惧的大通胀,似乎是终结这种货币惯性的唯一手段。

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